Zo onvoorspelbaar als Max Verstappen in een Formule 1 raceauto, zo wispelturig is recent de koers van publiekslieveling Nvidia op de beurs. Zeker na wat recent al een gerucht was en nu in de openbaarheid is geëxplodeerd. Topman Jensen Huang van Nvidia had een Chinese maîtresse en zeer waarschijnlijk één met een dubbele agenda. De gevolgen kunnen groot zijn. Waar moet U als belegger op letten?

Twee weken geleden was het nog een spionageverhaal. Sinds zondag gaat het ook over bestuur en vertrouwen bij Nvidia. Het bestuur is een onafhankelijk onderzoek begonnen naar topman Jensen Huang. In een memo aan het personeel gaf hij toe dat hij een buitenechtelijke relatie had met een vrouw die Amerikaanse inlichtingendiensten nu aanmerken als Chinese spion. Jensen Huang blijft vooralsnog aan als CEO.

Wat we nu weten

Het gaat hier om Alice Huang, een topbestuurder bij datacenterbedrijf Megaspeed uit Singapore. Tevens één van de grootste klanten van Nvidia in Zuidoost-Azië. Volgens The New York Times kocht het netwerk rond Megaspeed voor zo'n $4,8 miljard aan apparatuur bij Nvidia. Op 29 oktober meldde de krant dat Amerikaanse diensten denken dat zij informatie doorspeelde aan Beijing en dat Donald Trump dit al geruime tijd wist. Megaspeed zelf lag namelijk al langer onder vuur. Het bedrijf wordt ervan verdacht dat het voor ongeveer $2 miljard aan chips onder exportbeperkingen, zoals de H100 en de H800, toegankelijk maakte voor Chinese afnemers.

Volgens het bestuur van Nvidia is er 'geen reden om aan te nemen' dat staatsgeheimen of bedrijfsgeheimen zijn gelekt en het heeft het volste vertrouwen in Huang. China noemt de beschuldigingen ongegronde speculatie. Ook belangrijk is wat nog níet bekend is: wat beide Huangs met elkaar bespraken en of Jensen wist met wie hij te maken had. Vooralsnog denkt men van niet. De politieke druk neemt wel snel toe. In het Congres eisen Republikeinen én Democraten opheldering. Daar wil men Huang op 18 november laten getuigen. Die datum valt precies een dag na de kwartaalcijfers van Nvidia op 17 november.

De reactie van de markt

Het aandeel lag maandag dan ook onder druk. Dat komt bovenop een toch al zware week. Op donderdag 5 november verloor de Nasdaq 6,4%. Dat was de grootste daling sinds maart 2020, Nvidia zelf leverde ruim 9%. De beurs reageert niet alleen op de affaire. Beleggers betalen al een tijd steeds meer voor zekerheid op AI-schuld. De prijs van een credit default swap (CDS), een verzekering tegen wanbetaling, is voor Nvidia in een maand met ongeveer driekwart gestegen. Met zo'n 140 basispunten is dat in absolute zin nog steeds laag, maar de richting is duidelijk.

Is Huang te vervangen?

Voor beleggers is dit de kernvraag. Huang heeft Nvidia in 1993 mede opgericht, bezit ruim 3,5% van de aandelen en is het gezicht van het bedrijf. Hij staat op het podium in zijn leren jack, onderhandelt met regeringsleiders en weet wat er in de toeleveringsketen speelt. Een deel van de waardering van Nvidia is in feite een premie voor Huang zelf. Die premie kan nu net zo goed een risico worden. Aanblijven of terugtreden hangt vooral af van wat het onderzoek oplevert. Er zijn grofweg drie scenario's.

1. Een privéaffaire zonder lek. Het onderzoek vindt geen aanwijzingen dat er gevoelige informatie is weggevloeid. Huang blijft, het bestuur stelt misschien strengere regels op voor relaties met klanten en de onrust zakt langzaam weg. Wel blijft er reputatieschade over. Huang lobbyt al jaren in Washington voor minder strenge exportregels voor China. Die lobby heeft nu veel minder geloofwaardigheid.

2. Een governanceprobleem. Uit het onderzoek blijkt dat Huang een persoonlijke relatie had met een topbestuurder van een grote klant en dat niet meldde, terwijl die klant al werd verdacht van smokkel. Dan gaat het om belangenverstrengeling. Het bestuur moet dan laten zien dat het onafhankelijk is. Een gedwongen stap opzij, bijvoorbeeld naar een rol als bestuursvoorzitter of 'chief technology visionary', is dan goed denkbaar.

3. China heeft echt iets verkregen. Dit is het staartrisico. Als blijkt dat er informatie over ontwerpen, klanten of klantvolumes naar Beijing is gegaan, is de positie van Huang vrijwel zeker onhoudbaar. Washington zal de exportregels dan waarschijnlijk verder aanscherpen. Dat kan de omzet van Nvidia in Azië raken. Daarnaast zijn boetes van Justitie en het ministerie van Handel mogelijk.

Moet Huang nu terugtreden? Op basis van wat er nu bekend is, is dat voorbarig. Er is een bekentenis van een affaire en er zijn ernstige maar anonieme beschuldigingen. Er is nog geen bewijs voor een lek. Het bestuur doet er wel goed aan een opvolgingsplan klaar te hebben en dat ook te laten zien. Apple liet na Steve Jobs zien dat een technologiebedrijf een iconische oprichter kan overleven, maar alleen omdat er met Tim Cook een sterke opvolger klaarstond. Nvidia heeft geen duidelijke kroonprins en dat is misschien het grootste risico.

Een week vol stresstests

De affaire komt op een ongelukkig moment, want deze week rapporteren meerdere bedrijven die moeten laten zien hoe gezond het AI-ecosysteem is.

De kwartaalcijfers CoreWeave zijn dinsdag nabeurs. Bij deze neocloud speelt de spanning op de kredietmarkt het sterkst. De obligatie met looptijd tot 2032 en een coupon van 9,625 procent rendeert inmiddels meer dan 16%. De vijfjaars-CDS steeg vorige week tot boven de 1.289 basispunten. Boven de 1.000 basispunten spreekt de markt doorgaans van financiële nood. Analisten verwachten een omzet van $3,5 miljard en een verlies van $1,16 per aandeel. CoreWeave heeft volgens schattingen meer dan $51 miljard aan schulden en financiële verplichtingen. Daartegenover staat een orderboek van ruim $100 miljard, waarvan ongeveer twee derde bij klanten met een investment-grade-rating. Komt het bedrijf met nieuwe noodzakelijke financiering tegen fors hogere rentes, dan bevestigt dat de zorgen. Voor Nvidia telt dit dubbel. CoreWeave is een belangrijke afnemer en Nvidia is ook een aandeelhouder. Als een grote koper van GPU's in de problemen komt, dreigt er een kettingreactie: minder orders, gedwongen verkoop van tweedehands chips en lagere prijzen voor rekenkracht.

De Amsterdamse branchegenoot Nebius laat 12 november zien hoe een neocloud er met minder schuld voor staat. De markt verwacht een omzet van rond de $940 miljoen, tegen $146 miljoen een jaar eerder. Als Nebius sterk rapporteert, wijst dat erop dat de vraag naar rekenkracht er nog is en dat het probleem vooral in de balans van CoreWeave zit. Valt het tegen, dan ligt het probleem bij de hele sector.

De chipmachinebouwer Applied Materials, grootaandeelhouder bij BESI, laat ook op donderdag zien hoeveel er nog in chipfabrieken wordt geïnvesteerd. Als de affaire-Huang leidt tot strengere exportregels, raakt dat ook leveranciers van machines met veel omzet in China. Cisco is op dezelfde dag minder spannend, maar het zegt wel iets over het netwerkdeel van de AI-uitbouw. De brutomarge is hier het belangrijkste cijfer. Zakt die onder de 65%, dan voedt dat de zorg van een minder winstgevende AI-groei.